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实际投资回升对冲贸易下滑拖累,一季度经济增

2019-08-23 作者:澳门新葡亰手机版   |   浏览(193)

2018年3月增长数据中,有以下几个新变化值得关注:

数据:

2018年一季度GDP增速6.8%,较去年四季度持平,较去年全年的6.9%略有下滑。从需求法的角度分析来看,消费、资本形成、净出口对GDP增速分别拉动5.3、2.1和-0.6个百分点,其中最终消费支出对GDP的拉动较去年四季度大幅上升1.2个百分点,资本形成小幅下滑0.1个百分点,净出口则大幅下滑1.2个百分点,并对GDP增速转为负面贡献。

    1、净出口对GDP的贡献转负。2017年中国经济增长的超预期之处在于净出口的拉动从此前的负值转正,今年一季度净出口贡献重又转负,是经济增长对内依赖性增强的信号。特别是,在海外经济复苏出现放缓迹象,中美贸易摩擦不断反复升级的情况下,出口趋势性走弱可能是今年中国经济的最大不确定性所在。

    1季度实际GDP当季同比6.8%;累计同比6.8%;3月规模以上工业增加值当月同比6.0%(前值-2.1%),累计同比6.8%(前值7.2%);3月社会消费品零售总额当月同比10.1%(前值9.7%),累计同比9.8%(前值9.7%);3月固定资产投资当月同比7.1%,累计同比7.5%(前值7.9%)。

    从一季度三大需求走势可以看出,今年消费端是支撑经济增速的主要来源。我们之前曾在报告中指出,未来我国消费率反转在即,消费将成为经济增速的重要支撑,理由包括四个方面:第一,工业化进程中消费率具有先降后升的U型走势规律,而这来自多国经验数据的一致性规律具有较强的前瞻意义,我国当前经济增速、城镇居民人均可支配收入持续保持较高增速,经济的快速发展有利于消费率的反转提升;第二,我国人口结构已出现明显拐点,具有更强消费倾向的老龄与青年人口占比开始趋势攀升;第三,当前我国政策红利集中释放,其中扶贫政策对贫富差距的缩窄、房地产调控对房价挤出效应的缓解均有利于改善居民消费;第四,互联网金融的发展对消费需求的释放作用也不容忽视。总体来看,未来消费端注定是经济增速的重要稳定器。

    2、消费对GDP拉动明显上升,可能只是季节性原因。一季度消费对GDP的拉动较上季度上升了1.2个百分点,但注意到,近年来每年一季度消费对GDP拉动都有一个明显上升的过程,随后又步入回落。在居民收入分配趋于恶化的情况下,对“消费贡献度上升”的确凿性还需进一步观察。

    主要结论:

    GDP支出法下“资本形成”略有小幅下滑,从社会固定资产投资增速的结构上看,投资端分化特征显著:今年以来,基建投资增速与制造业投资增速均明显走弱,仅房地产投资增速明显回升。基建投资增速的走弱受到当前“结构性去杠杆”影响较强,今年以来去杠杆重心从金融领域逐步向实体领域过渡,且“地方政府和企业(特别是国有企业)是结构性去杠杆的重中之重”,在这样的背景之下,当前基建投资增速的走弱可能才刚刚开始,未来下行压力仍大;房地产投资的回升主要受土地购置费的大幅攀升所推动,其中土地价款的延期支付是土地购置费大升的主因,考虑到当前当期的土地成交情况、施工面积、销售情况均明显弱势,未来中长期房地产投资仍面临回落压力。综合来看,虽然短期内房地产投资增速可能仍相对强势,但在基建与制造业投资走弱的带动下,整体的固定资产投资仍将趋落,资本形成方面对经济增速的支撑预计继续趋势减弱。

    3、工业增加值季调环比大幅下滑。结合发电煤耗数据来看,3月工业生产情况或不及前两月。不过,3月产销率为97.3%,达到近年来同期的最高水平,这意味着尽管工业生产有所走弱,但产品需求情况相对较好,从这一点来看,3月工业品价格的调整有超跌的成分。

    1、GDP:1季度实际GDP表现平稳,但名义GDP下滑较多。1季度实际GDP同比6.8%,与上季度持平;但名义GDP受PPI下行影响下滑0.9个百分点至10.2%,消费、投资和净出口分别拉动5.3、2.1和-0.6个百分点。消费拉动与去年一季度相同,但投资拉动较去年上升0.8个百分点(1季度实际FAI投资增速回升1.9个百分点至0.94%)。同时,净出口拉动的大幅下降与贸易顺差下降和服务逆差上升吻合。

    今年一季度净出口对经济增速的支撑明显走弱,海关总署口径下的贸易顺差相比去年四季度和去年同期水平也均有走弱。净出口的贡献减弱主要是由于进口走势相对强于出口所致,但客观来说一季度进、出口增速均基本向好:一季度出口增速较去年四季度上升4.6个百分点,进口方面上升6.4个百分点。未来在中美贸易争端将对贸易差额产生较强影响,同时考虑到去年净出口明显大幅改善,今年贸易顺差收窄的概率相对较大,由此净出口方面对经济增速的支撑可能将有所减弱。

    4、房地产投资增速创三年新高,对房地产投资的稳定预期得以加强。而与此形成背离的是,房地产开发投资的资金来源持续减速。我们认为,当前对房地产投资的判断,应该更多考虑到房企集中度提升的新背景,在今年以来供地水平略好于去年同期的情况下,房地产销售回落向投资减速的传导时滞有望被拉得更长。

    2、投资:3月基建和制造业投资下行力度超过地产投资上行拉动,整体投资增速下降。棚改和土地购置依然对地产投资形成提振,但基建投资在资金来源和PPP整顿影响下增速进一步回落,制造业投资受到企业盈利边际下降和全球贸易降温影响进一步减速。展望4月,地产投资拉动可能边际趋弱;PPI对制造业的拖累可能减弱,但全球贸易降温依然形成负面影响;基建投资在政策支持下反而有可能发挥稳定经济增长的作用。

    5、基建投资或将“缓步、健行”。今年基建投资口径调整后,进一步模糊了市场对基建增长状况的判断。我们认为,在财政严监管的鲜明基调和下,基建投资可能也会见证项目之间、平台之间以及地区之间的分化,而收缩的力量可能更强、并存在失速风险。

    3、消费:3月服装食品和地产链条拉动名义消费增速小幅回升。分项上看,服装、日用品、化妆品和食品消费增速回升,地产链条建筑装潢、家具类和家用电器类消费集体回升,通讯器材消费和烟酒化妆品类消费下滑明显,汽车消费放缓。未来看,地产链条消费在地产销售数据影响下有可能放缓,汽车消费可能相对平稳,预计整体消费增速4月份稳中略降。

    6、一季度民间投资增速超过平均线,可能体现的是民间投资对PPP的参与度提升。但需注意,在社融增速连续创新低、而资金大量流向房地产和PPP等领域的过程中,民间投资的传统领域——制造业可能遭受“挤出效应”,这也是3月制造业投资再减速的重要原因。

    4、工业生产:1季度工业增加值增速与去年同期持平,工业生产依然较好。从结构上看,电力生产对工业生产形成明显支撑,而制造业生产增速较去年同期有所放缓。从制造业内部结构上看,新兴产业、装备制造、通用专用设备制造等行业依然保持较高增速,轻工业有所分化,而传统制造业整体增速依然偏低。

    7、今年以来固定资产投资中的“改建”分项增速大幅蹿升,而新建和扩建分项均进一步减速。我国投资向技术升级方向集中的趋势得到进一步彰显,经济增长的“高质量”逐渐得到体现。

    5、未来看,房地产企业融资受限,PPI同比增幅回落和全球贸易降温,将继续对房地产投资、库存投资和出口产生负面影响,经济下行压力犹存。考虑到消费稳定以及经济新动能较强,短期内经济下行幅度可能有限。未来一段时间,房地产投资、库存投资和出口的变化可能对经济带来下拉作用。一是,房地产企业融资受限以及棚改货币化力度降低,房地产投资对经济的贡献继续下滑。1季度房地产实际投资增速3.7%,虽然环比回升7个百分点,但比去年同期仍低0.7个百分点。实际房地产投资走弱的一个重要原因在于房地产投资资金来源受限。今年以来,信托通道受阻,叠加商品房销售放缓,1季度房地产企业投资的资金来源比去年同期低8.4个百分点,房地产投资的资金来源明显受限。今年棚改货币化的力度低于去年,若房地产企业融资继续受限,房地产投资中建筑与安装工程投资将会继续下降,房地产投资对经济的贡献将会继续放缓。二是,PPI同比增幅回落,叠加库存位于高位,库存投资受到抑制。1季度受金融监管和去杠杆的影响,新增社会融资比去年同期低1.3万亿元,社融偏弱。若未来社融延续1季度的走势,总需求将会受到抑制,投资需求明显放缓,PPI同比增幅继续回落,制造业利润下滑。此外,当前企业库存处在一个相对较高的位置,企业补库存基本结束,库存投资下滑可能对经济增长具有明显的下拉作用。三是,海外需求边际放缓,人民币升值滞后影响叠加中美贸易摩擦,出口走弱。参见我们的《3月出口大幅下滑主因并非外需,二季度出口向下压力增大》。不过,当前消费对经济贡献增加且相对稳定,同时IT、装备制造等行业维持高景气区间,经济的新动能依然较强。因此,虽然经济存在下行压力,但是短期内大幅下行的可能性不大。

    综合来看,一季度中国经济对房地产的依赖增强,中美贸易摩擦下的出口、财政整肃下的基建、以及信贷吃紧中的制造业投资,愈发引人担忧。而这或许也正是央行晚间启动降准的主要原因之一。

    风险提示:1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升,同时物价下滑,实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力;2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧,令政策层面对经济增长的压力上升,导致阶段性经济增长失速;3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。

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